“厉害了我的军”——纪念建军90周年征集

作为半导体设备制造领域的主要参与者，泛林集团也是一项有吸引力的投资，应该会受益于人工智能、5G 和边缘计算领域的一系列长期增长动力。泛林集团是一家专门从事等离子体蚀刻和沉积设备的公司，在这些市场占据领先地位，在关键的前端晶圆制造工艺中占有一半的市场份额。

投资优势

AI 包容性导致芯片的复杂性日益增加

人工智能革命确实是决定 Lam Research 发展的最关键技术要素。泛林集团首席执行官蒂姆·阿切尔 （Tim Archer） 提到，对异常复杂的人工智能硅芯片的需求将导致台积电等公司从这家美国公司购买更多工具。这植根于这些芯片性质的特殊性，这需要半导体制造的最新技术阶段来实现此类设备。

生成式 AI FPGA 市场增长

预计芯片将在半导体行业激增，因为预计 2025 年的芯片销售将主要由生成式人工智能和数据中心基础设施引领，从而对 Lam Research 的技术专用制造设备产生大量需求。反过来，生成式 AI 应用程序需要更大的强大融合基础设施池，这引发了对定制芯片和最先进的内存子系统的前所未有的需求浪潮，因此需要特定和先进的制造。

低代码程序的爆炸式增长以及独立运行的新计算机视觉系统和 AI 应用程序的激增，导致设备和已安装系统中使用的半导体元件大幅增加。技术的转变源于制造商需要使用更困难的制造工艺，这些工艺严重依赖 Lam Research 最先进的机器进行图案化、材料更换和表面准备。

高级节点技术管理

EUV 光刻集成和干式光刻胶创新

极紫外 （EUV） 光刻技术进步支持了这一特定领域的发展，这是增长的首要驱动力。Lam Research 现在正在生产一种用于极紫外 （EUV） 图案化的干式光刻胶技术，该技术将 Lam 的沉积和刻蚀工艺领先地位与 ASML 和 imec 的干式光刻胶技术相结合，提高了 EUV 光刻技术的分辨率、生产率和良率。

这种方法解决了一些制造商在先进节点上面临的严重技术，因为这些传统的光刻胶材料通常不提供稳健经济生产所需的功能，例如高分辨率、灵敏度和缺陷性能。此外，Lam Research 的干光刻胶技术极大地改变了 EUV 光刻和半导体图案化的方向，之前在随机缺陷、分辨率限制和成本效益方面取得了进展，例如符合 DRAM 和 2nm 逻辑制造的资格。

此外，泛林集团的 Aether 干式光刻胶技术在市场上被广泛接受，因此，该公司宣布它已被 Aether 领先的存储器制造商选为记录生产工具。这一重要的成功发布标志着该技术已准备好进行大规模生产，因此泛林集团能够在市场转向基于 EUV 的新型产品中获得可观的回报。

竞争

应用材料公司是只有泛林集团才能理解的主要竞争对手。Applied Materials Inc. 是该行业的领先者，在半导体设备领域拥有令人印象深刻的市场份额。泛林集团在等离子刻蚀机、沉积和工艺技术等关键产品类别中与应用材料公司并驾齐驱，而他们的优势源于整个晶圆厂解决方案和涵盖整个半导体行业的凝聚力。

东京电子有限公司 （TEL） 是一家国际市场参与者，尤其是在在全球半导体市场占有很大份额的亚洲市场。涂布机/显影系统、等离子蚀刻和热处理机械领域的 TEL 策略与 Lam 的策略密切相关。他们在光刻设备方面的优势以及与亚洲代工厂的良好关系都存在一个共同的竞争问题。

KLA Corporation 的活动主要与过程控制和产量有关，其中 KLA 的计量技术与其检测系统相结合，对 Lam 的诊断和监控解决方案构成了挑战。光学和电子束检测系统是 KLA 的技术优势领域，推动 Lam Research 一次又一次地加强其原位监测和过程控制。

另一方面，ASML Holding 是在光刻设备领域拥有大部分市场份额的公司。最近，他们一直在进入通过技术融合连接的新领域。例如，他们的极紫外 （EUV） 光刻设备需要清洁和表面处理等离子体，而这些都是 Lam 独有的知识。

泛林集团的技术应对策略

越过 Tokyo Electron：

与 Tokyo Electron 相比，Lam Research 拥有一些技术优势，这些优势源于他们不同的工程风格和市场定位。

主要优势在于 Lam 在等离子体蚀刻技术方面的领先地位。图片蚀刻是对物质的作，例如，通过在半导体晶片上雕刻小沟槽和孔 - 它是用激光手术刀在原子水平上写入。Lam 几十年来一直专注于这一工艺，这要归功于持续的针对性研究，尤其是所谓的原子层蚀刻 （ALE）。这种技术就像剥洋葱皮，少了一个原子层，可以在原子水平上控制原子的去除，这在该领域是无与伦比的。这种仅由几个原子构建的晶体管的蚀刻精度确实很高。

Lam 的技术理念建立在他们喜欢称之为“原子级的精确控制”之上。这不是什么营销叮当声;它总结了他们的工程 DNA。他们的 Flex 和 Vantex 工具系列通过如此先进的算法完美地说明了这一点，这些算法能够实时调整等离子体条件，甚至可以响应蚀刻过程中的最小变化。Tokyo Electron 在技术上能够实现这些工具，但更多地依赖传统流程，以不同的方式解决问题。

为什么市场价格 LAM 高于 TEL

市场情景的全面回顾

首先，让我们形成一个共同的基础。目前，Tokyo Electron 的市值约为 70-760 亿美元，而 Lam Research 的股价约为 104-1080 亿美元。尽管 TEL 的收入较高，与 Lam 的收入减少相比，增长了 33%，但 Lam 的市场估值要高得多。

享有盛誉的品牌定位范围

这个类比最适合比较两家餐厅。一家餐厅可能会为更多的顾客提供服务（更高的销售额），但另一家餐厅位于镇上最受欢迎的地区的黄金地段。Lam Research 是刻蚀设备的行业领导者，刻蚀设备是晶圆制造设备市场的最大部分。此外，它们在沉积设备领域明显处于第二位。市场领导地位不仅在于您现在的销售量;它还涉及半导体制造过程中关键瓶颈的控制。

如果你主导了现代芯片制造商都离不开的半导体联锁，你就能收取更高的价格，这种优势就是经济学家所说的“定价权”。客户发现很难寻找替代品，因为该产品高度专业化且转换成本高。这不仅意味着这些客户会与您长期在一起，而且随着时间的推移，他们会为服务支付更多费用。

关键技术流程获利

这是事物战略立场的转折点。Lam 在蚀刻和沉积过程中留下了自己的印记，这并不是偶然的，而是因为它们处理了半导体结构中的核心和最硬的金属。随着半导体的节点越来越小，我们谈论的宽度只有几个原子长，这项技术变得越来越难以收缩，因此更有价值。

如果我说芯片制造作类似于摩天大楼的建设，那么我可以说 Lam 为最先也是最关键的流程制造工具。结构越陡峭、越复杂，这些特殊工具的价值就越高！AI 的繁荣和对更先进处理器的推动使 Lam 的技术处于行业的前沿，使其成为必备技术。

未来的溢价

股票市场通常倾向于根据可靠的推理为未来预期定价。虽然东京电子 33% 的单笔收入增长率相当巨大，但投资者更像是，在半导体的提升方面，哪家公司的未来似乎更好？

泛林集团在最具创新性的制造业务、对 AI 芯片、先进处理器和下一代内存的需求业务中，大幅增加敞口，这意味着在细分市场不断增长的情况下，他们的净利润将大于其在行业中的份额。

Lam 所处的状况也是如此，即使垃圾桶市场增长，他们也是该行业进入壁垒最高且长期运行最强劲的公司。

地域侧和市场结构

另一件需要考虑的事情是在这些市场运营的公司的结构。作为一家在美国注册的公司，Lam 正在利用跨国和机构投资者的服务、更深入的资本市场以及比日本公司更好的估值倍数。日本公司即使表现良好，但由于公司治理问题、货币措施和流动性缺陷等因素，它们的交易价格通常比美国同行便宜。

盈利能力方程式

收入的增长是关键，从长远来看，可持续的盈利能力对估值更重要。林氏在市场上的强势地位使他们能够将毛利率保持在较高的水平，并在整个商业周期中保持良好的定价纪律。现在，尽管东京电子目前销售了更多的机器，但根据他们的实际策略，Lam 应该能够随着时间的推移，每一美元的投资都能带来更高的回报。

基础齐心协力

市场的赌注是，战略定位将比目前的销量更重要。它已经意识到，在高科技行业中，作为最关键和最先进的流程的提供者，从长远来看，它提供的价值不仅仅是拥有更高的销售额。Lam 是这些最先进、难以复制的技术的领导者，因此，由于半导体领域的进步，它能够获得额外的利润。

注意到估值的差异，我们得出了技术投资中更广泛的陈述，即一家目前足迹较小但拥有可靠战略护城河的公司，可能会有更高的估值，投资者相信这样的护城河会自动带来长期的卓越财务结果。

成熟阶段等离子体技术

等离子体加工的持续创新是 Lam 的领导地位。该公司的 Kiyo、Syndion 和 Versys 产品系列体现了直接内部的等离子体生成和控制技术，使其能够在原子尺度上精确刻蚀;更重要的是，新技术正在发布。他们通过变压器耦合等离子体 （TCP） 和电感耦合等离子体 （ICP） 技术开发出卓越的离子能量控制和自由基密度分布。

该公司致力于基础等离子体物理学的研究，促进了与均匀、选择性和受损控制相关的等离子体工作的起源。与竞争对手相比，复杂建模和实时等离子体监测系统的开发增强了工艺可重复性和产量的差异化。

卓越的原子层处理

泛林集团创造的原子层蚀刻 （ALE） 和原子层沉积 （ALD） 技术旨在满足最先进半导体节点的严格精度要求。ALE 技术具有原子级控制，允许逐周期去除材料，是 FinFET 和 GAA 器件制造的旋律。这是一项技术进步，对超级选择性和无损伤的应用具有拉动效应。

投资的缺点

高级节点的物理约束

半导体工厂开始触及物理学的极限，传统的缩放做法已无法胜任这项任务。在小于 3nm 的节点上，量子效应、原子尺度变化和材料特性限制带来了前所未有的工程挑战。等离子体刻蚀工艺恰好是 Lam 的核心竞争力，由于高级几何形状所需的精度和选择性，它面临着越来越多的挑战。

此外，依赖于化学和物理机制的常见等离子体蚀刻在原子尺度上效果不佳。线边缘粗糙度、关键尺寸控制和纵横比限制威胁着传统方法的可行性。如果不同的图案化技术出现，而这些技术不包括等离子体加工，那么 Lam 的创始商业模式就会面临倒闭的风险。

FinFET 与 Gate-All-Around 和 3D 架构

从 FinFET 到全环绕栅极 （GAA） 晶体管，再到复杂的 3D 内存结构，所有这些创新都涉及串联处理。这些布置需要对多步蚀刻方法的极高选择性要求，而目前甚至无法处理等离子体技术。这些设备架构如果设计或编码不当，则可能会出现问题，可能会导致市场向表现更好的竞争对手洗牌。

超过 200 层数的 3D NAND 高纵横比内存架构的发展，给传统等离子刻蚀能力的纵横比带来了困难。高深宽比蚀刻很麻烦，因为它涉及蚀刻停止问题、弯曲和轮廓变形，需要以新的方式生成和控制等离子体。

改变模式技术

图形化的新进展现在对 Lam 的等离子刻蚀销售构成了很大的威胁。自组装 （DSA）、纳米压印光刻和最新的嵌段共聚物技术是有可能为特定应用替代传统基于蚀刻的图案化的选项之一。这些技术在成本、分辨率和缺陷率方面具有优势，因此它们可能会走到等离子体蚀刻过时的地步。

此外，极紫外 （EUV） 光刻技术也是一种通过直接图案化来帮助编辑特征的技术，而以前需要多重图案化等离子体蚀刻。等离子体蚀刻需要比 EUV 更高的复杂性，随着它变得更加成熟和更便宜，需求可能会显着下降，因此对 Lam 周边区域的影响将是直接的。

估价

DCF 分析列出了两种完全不同的情景，其中构建了投资问题。基于 FCF 的 DCF 估值为 91.25 美元，表明与市场价格 9 美元相比，该公司目前被低估了约 83.66%。这种估值方法特别关注 Lam 的自由现金流生成，这对于资本密集型半导体设备公司至关重要。基于收益的 DCF 估值明显更高，为 113.25 美元，这表明该股的价值可能比现在低近 35%。这种差价的高价值让我们得出一个主要结论：即使现在利润保持在低位，商业状况最终也会改善，为 Lam 带来更多收益。因此，基于收益的模型试图了解：“如果 Lam 能够充分利用其收益的潜力来购买自由现金流，会怎样？

73.48 美元的 GF 值是最谨慎的预测，因为它低于当前市场价格。该值往往依赖于不同的估值方法，并且通常推断市场可能已超出限制。就 Lam 而言，这个数字创造了一个有趣的动态。该公司状况良好，可能认为自己更接近基于收益的 DCF 费率，尤其是考虑到其在蚀刻方面的竞争优势。这两个指标的并列意味着投资者应该关注泛林集团在未来几年将其前所未有的技术基础转化为现金的潜力。

Guru Holdings

Oaktop Capital Management 已成为 Lam 的主要持有者，将其总投资组合的 26.06% 分配给这家价值近 1.96 亿美元的公司。他们自 2012 年第一季度以来一直以 7.06 美元的价格保持 No Change 方法，显示了一种极好的信任和时机行为。这种经历了几个半导体周期的长期投资策略表明了对 Lam 结构性优势的持久信念。Oaktop 坚定不移的路线反映了公司对蚀刻设备领域技术护城河的信心。

Four Tree Island Advisory 与此形成鲜明对比，因为他们在 2024 年第四季度以 76.29 美元的平均价格增加了 11,217 股（增长 4.59%）。此次以相当大的成本进行收购表明，尽管百慕大已经急剧崛起，但机构投资仍在寻找机会。他们 13.04% 的投资组合配置证明了强大的信心，尽管他们最近的进入时间是关于他们价格敏感性的问题。Harbor Island Capital 讲述了不同的篇章，他们在 2018 年第三季度以 20.54 美元的价格减持了 5,780 股（-1.60%）。他们的退出是在 Lam 的价值大幅上涨之前，这可能与当时的获利回吐或对半导体设备市场不太确定有关。

这种机构行为加强了 Lam 在市场上的地位。Oaktop 的长期持有期是 Lam 技术领先地位得到早期认可的一个例子，而 Four Tree 最近的收购活动则表明，即使以目前的估值，该投资理念仍然稳健。

结论

半导体行业向 7nm 以下先进节点的过渡越来越增加对 Lam 精密等离子体加工技术的要求。三维器件架构，如全环绕栅极晶体管和高带宽存储器，需要复杂的刻蚀能力，而这些能力更受科技巨头 Lam 的青睐。泛林集团专有的原子层蚀刻和先进的工艺控制系统创造了难以模仿的竞争性护城河因素。泛林集团的财务状况稳健，因为它从服务和备件中获得高利润的经常性收入，占其总收入的 30% 左右，并作为经济衰退的缓冲。该公司展示了强劲的现金流，并通过股息和回购将其回报给股东。